文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最(zuì)大的(de)问题既不(bù)是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发(fā)现他们的问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要问(wèn)题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危(wēi)机(jī)后监(jiān)管对银行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制(zhì)大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用(yòng)风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足(zú)率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升(shēng)至2022年(nián)底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同(tóng)时从投(tóu)资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的(de)破产对美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商(shāng)业模(mó)式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机(jī)，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心(xīn)已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升(shēng)和租(zū)金下跌(diē)。写字楼(lóu)空(kōng)置问题最突(tū)出(chū)的地(dì)区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也(yě)是(shì)受(shòu)到了(le)创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜在(zài)信(xìn)用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带(dài)来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会(huì)带(dài)来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行(xíng)的影响要(yào)小得多。大多(duō)数科创企(qǐ)业是(shì)股权(quán)融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭(miè)性打击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像房(fáng)地产是家(jiā)庭和(hé)企(qǐ)业广(guǎng)泛持(chí)有(yǒu)的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来(lái)硅(guī)谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网信息技术(shù)的(de)快速(sù)发展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美国的信息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始(shǐ)盲目追(zhuī)求(qiú)快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真(zhēn)正的(de)互联(lián)网公司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至(zhì)只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新(xīn)增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最大的(de)因特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢(màn)，同(tóng)时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽(kuān)带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为(wèi)冲(chōng)减困境(jìng)中的(de)资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损(sǔn)344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企业(yè)的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈利模式成熟稳定，依靠在线(xiàn)广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类下(xià)信(xìn)息技术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由现金流的中位数(shù)水平为4520万(wàn)美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美元(yuán)。大(dà)型科技企业创造(zào)利润和现金流的水(shuǐ)平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市(shì)的(de)科技(jì)企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务也(yě)主要(yào)开展(zhǎn)在流动(dòng)性强的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市(shì)的小型(xíng)科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的(de)环(huán)境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难(nán)真正伤害到大多(duō)数美(měi)国居民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周(zhōu)期的回落(luò)，而不是广泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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