平安(ān)首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其中，住房(fán加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水g)租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率升(shēng)至90％以上(shàng)，且进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改善带来的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性加湿器必须加纯净水吗，加湿器用纯净水太贵怎么办水相匹(pǐ)配。一季度美国机动(dòng)车(chē)和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注。今年二季度(dù)，由于(yú)基数原因美国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应利好(hǎo)不(bù)再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车(chē)制造商存货量同比增速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率。第(dì)三(sān)，能(néng)源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能(néng)源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储6月不(bù)加息、下半年降息(xī)。但值得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联(lián)储将较(jiào)难降息(xī)，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预期、低于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环(huán)比(bǐ)零(líng)增长，家(jiā)庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对(duì)政策利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修(xiū)，美股(gǔ)纳指和标普500收涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储(chǔ)停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加(jiā)权平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预期(qī)为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债(zhài)收益(yì)率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年(nián)国(guó)际能源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源价格基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)仅(jǐn)下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国(guó)通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减弱(ruò)，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高(gāo)达(dá)2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于(yú)尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超(chāo)额(é)储蓄、薪资增(zēng)长和家(jiā)庭资产负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康等，也可(kě)能来自居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升和消费预(yù)期改善(shàn)等多方因(yīn)素(sù)加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上行的(de)风险(xiǎn)值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速(sù)平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性(xìng)更强或(huò)发生新的供给冲(chōng)击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落(luò)走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车(chē)等耐(nài)用品消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业(yè)打(dǎ)响“价格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更(gèng)高频(pín)的(de)数据也(yě)印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限制其(qí)继续降价(jià)的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再(zài)度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平(píng)，住房供(gōng)给(gěi)紧张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第(dì)三，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘(chén)，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全(quán)球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下(xià)挫的(de)国(guó)际油(yóu)价(jià)。但好(hǎo)景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年(nián)可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的(de)底(dǐ)气可能不足。截至目(mù)前，市(shì)场(chǎng)对于美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升，美(měi)国(guó)经济(jì)超预期下(xià)行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等(děng)。

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